Проектное финансирование: мода или необходимость?

Пособие для финансовых директоров: «Когда нужно думать о проектном финансировании?»

В последнее время всё чаще появляются новости о том, что та или иная компания привлекает проектное финансирование для своего инвестиционного проекта. Что же на практике означает проектное финансирование, и что нужно сделать финансовым директорам, чтобы воспользоваться преимуществами проектного финансирования на практике?

Множество руководителей компаний, отвечающих за привлечение финансирования для реализации программ развития и/или инвестиционных проектов, сталкивается с вопросом с помощью каких инструментов и из каких источников привлекать финансовые ресурсы. Здесь не идёт речь о краткосрочных потребностях для поддержания ликвидности, покрытия кассовых разрывов и выполнении рутинных торговых операций. Мы говорим о потребностях, связанных с капитальными вложениями с относительно долгими сроками окупаемости. В этой ситуации существует целый ряд возможностей: привлечение рискового капитала в компанию (частное размещение акций, IPO, SPO), долговое финансирование: корпоративное финансирование, финансирование под залог активов (и другие виду структурного финансирования), различные промежуточные инструменты и, наконец, проектное финансирование («ПФ»).

Для финансового менеджера возникает вопрос, какой инструмент выбрать, подходит ли ПФ для его конкретной ситуации? Каждый инвестиционный проект уникален, как и обстоятельства, в которых он реализуется, т. е. универсальных финансовых рецептов не существует. Тем не менее, мы попытались обобщить имеющийся международный, а также российский опыт и сформулировать ряд простых рекомендаций: когда и почему уместно использовать ПФ, какие плюсы и минусы можно получить от выбора этого инструмента, какие основные шаги предпринять, чтобы организовать подготовку ПФ.

Мы нередко сталкиваемся с ситуацией, когда под термином ПФ каждый понимает что-то своё. Часто ПФ путают с финансированием проектов вообще. Поэтому начнём с уточнения терминологии и определения:

Проектное финансирование – это технология долгового финансирования инвестиционного проекта на основе его активов и экономической состоятельности, при этом возврат кредитов осуществляется за счёт денежных потоков, создаваемых проектом. При этом проектные риски принимаются различными участниками проекта, в том числе кредиторами, и/или покрываются контрактными обязательствами сторон и условными (избирательными) гарантиями спонсоров, т. е. ограниченным регрессом на спонсоров.

Спонсор (инвестор, партнёр) – это один из инициаторов проекта, вкладывающий рисковый капитал (equity), покрывающий ряд проектных рисков и получающий определённый доход от проекта.

Теперь уточним, о каких финансовых потребностях идёт речь. Прежде всего – об инвестиционных проектах с нуля (greenfield), предусматривающих использование проверенных технологий (инновационные проекты – это объект для венчурного финансирования). Случаи реконструкции / модернизации для простоты пока не рассматриваем.

Пример:

Нефтегазовая компания (Спонсор) – сложившаяся корпорация с устойчивыми денежными потоками и рейтингом – решила построить новый завод по производству сжиженного природного газа («СПГ»). Есть понимание места расположения, источника (месторождения) и путей поставки (газопровод) газа, произведён анализ рынка и маршрутов транспортировки СПГ, в результате чего оценена требуемая мощность, выбран технологический процесс, подготовлено ТЭО, определён круг потенциальных поставщиков и подрядчиков, готовятся контракты на строительство, морскую транспортировку и т. д. Если применить корпоративный подход, то последовательность действий по организации финансирования упрощённо выглядит следующим образом. Производится оценка собственных средств, которые может выделить компания, а на остаток привлекаются кредиты под баланс (либо выпускаются корпоративные облигации, либо привлекаются банковские кредиты).

Однако строительство завода СПГ является типичным случаем, где можно рассматривать использование ПФ. Эта финансовая технология упрощённо предусматривает следующие действия: создаётся отдельная проектная компания (возможно с привлечением партнёров), которая выступит оператором проекта и заёмщиком, осуществляются взносы рискового каптала, проводятся инженерные изыскания и готовится FEED (рабочий проект), в том числе для доказательства экономической окупаемости, заключаются контракты с поставщиками и подрядчиками, выбирается бизнес-модель (толлинг или коммерческая), проводятся маркетинговые исследования и заключаются контракты с покупателями СПГ, разрабатывается структура обеспечения и покрытия рисков, осуществляется выход на рынок / синдикация, проводятся необходимые экспертизы (due diligence), согласовывается кредитная документация и т. д.

Так какой путь выбрать? Что даёт тот или иной подход? Если выбрали ПФ, то с чего начать?

Попробуем сформулировать причины (признаки), почему, когда и зачем нужно ПФ:

Есть возможность (и необходимость) «выделить» активы проекта, отделить его денежные потоки от потоков Спонсора
Проект планируется реализовать совместно с партнёрами (которые будут вкладывать рисковый капитал). В этом случае в качестве проектной компании создаётся совместное предприятие
Проект сложный и капиталоёмкий. Есть необходимость разделить риски (по тем аспектам, где нет необходимого опыта / экспертизы). Масштаб проекта оправдывает затраты на подготовку
Высокий уровень задолженности и другие сложности с привлечением капитала на корпоративном уровне, т. е. необходимость снижения нагрузки на баланс
Стоимость проектного финансирования может быть ниже стоимости корпоративного долга. Как правило, это достижимо, если в проекте участвуют партнёры, покупатели, подрядчики с более высоким рейтингом, чем у основного спонсора, или есть возможность покрыть страновой риск залогом валютной выручки проекта
Ликвидность на рынке для ПФ больше, чем для корпоративного. Например, когда рынок корпоративных заимствований ограничен (низкий рейтинг спонсора, кризис на финансовом рынке), а проект использует много поставок оборудования и услуг из развитых стран, открывается возможность привлечения связанных экспортных кредитов агентств экспортного кредитования («АЭК»)
Проект с длительным сроком окупаемости. Сроки кредитов ПФ могут быть длиннее, чем сроки корпоративного. Для ПФ существуют специфические источники, например, АЭК, у которых есть специальные программы с более длительными сроками кредитования, чем обычные (торговые) экспортные кредиты
Необходимость улучшить экономику через эффект экономического рычага (увеличение доходности на вложенный собственный капитал (RoE), высвобождении собственных средств для других инвестиционных возможностей и получение дохода от них). В принципе, этот эффект может срабатывать при привлечении любых форм кредитов, в том числе и на корпоративном уровне, т. к. стоимость (обслуживания) долга как правило ниже стоимости рискового каптала (equity) и средневзвешенной стоимости собственного капитала (WACC). Для некоторых проектов с не самыми сильными экономическими показателями возможность получения эффекта экономического рычага от ПФ может быть критичной для принятия положительного инвестиционного решения
Нужен «знак качества» для проектных решений. Инвестиционное решение по проекту может зависеть от возможности привлечения ПФ. Приход кредиторов ПФ в проект это подтверждение «качества» проекта, того, что он правильно структурирован
Структура рынка (регулирование) позволяет выделить и заложить актив, тарифы обеспечивают окупаемость и т. д. Это справедливо для большинства отраслей в либеральных экономиках, в том числе и в РФ. Хотя в некоторых секторах (например, нефте- и газпороводы принадлежат госмонополиям в России) законодательство не позволяет выделить активы для владения третьими лицами, тарифы не содержат инвестиционной составляющей (применяется кросс-субсидирование), что делает затруднительным окупаемость. В этих случаях ПФ крайне затруднительно. Хотя часто в регулировании есть специальные исключения – ограничения не распространяются на вновь создаваемые активы или возможны схемы временного владения с последующей передачей монополии. Можно найти способы обхода тарифных ограничений, например, компенсировать отсутствие инвестиционного компонента в транспортном тарифе введением искусственных платежей за услуги, если общая экономика выдерживает такие расходы
Проект «не испорчен» на начальной стадии подготовки. Если при начальном структурировании приемлемость для кредиторов не были в числе целей партнёров, то иногда бывает «себе дороже» менять принятые решения, чтобы довести проект до состояния, приемлемого для кредиторов

ПФ кроме чисто фондирования привносит для спонсоров ряд преимуществ, которые были уже упомянуты – это ограничение регресса (снижение нагрузки на баланс), разделение рисков, экономический эффект финансового рычага. Однако за эти преимущества приходится чем-то платить, можно отметить следующие отрицательные моменты:

относительно высокая стоимость и часто длительные сроки подготовки, в основном связанные с необходимостью подготовки экспертных заключений независимых консультантов
некоторое ограничение гибкости: наличие дополнительной стороны – кредиторов, которые могут влиять на бизнес-поведение заёмщика, с которыми необходимо согласовывать некоторые шаги (например, расширение проекта и привлечение дополнительного кредита)
риск того, что актив может быть отчуждён кредиторами как бенефициарами залогового обеспечения, в случае нарушения обязательств заёмщика (хотя это происходит крайне редко, в основном, только если спонсоры разочарованы в проекте и не используют имеющиеся у них средства для сохранения актива)
спонсорам как инвесторам и участникам контрактной цепочки придётся покрывать некоторые риски и предоставлять гарантии (в основном условные и не носящие финансового характера) для доведения этих контрактов до «кредитного качества» или покрытия обязательств некредитоспособных участников структуры
наличие обязательств по оформлению и поддержанию залогов, предоставлению отчётности, выполнению процедур, поддержанию контрактной структуры и т. д.

Наверное, полезно явным образом перечислить признаки ситуаций, когда проектное финансирование не нужно (т. е. проект можно профинансировать через баланс или под корпоративные гарантии):

проект простой, спонсор(ы) имеют достаточный опыт, риски проекта хорошо просчитаны и приемлемы
низкий уровень задолженности на корпоративном уровне
рынок для корпоративных заимствований благоприятный (в части ликвидности, стоимости и т. д.)
скорость привлечения финансирования важнее других факторов, в том числе потребности улучшить экономику.

Для полноты картины при принятии решения о выборе ПФ как подходящего инструмента финансирования проекта неплохо было бы оценить, насколько реальны шансы привлечь ПФ. Попытаемся сформулировать основные требования международных кредиторов к проекту, на которых фокусируется их внимание:

наличие средств и готовность спонсоров внести рисковый капитал в сумме не менее 30 % стоимости проекта, причём рисковый капитал, как правило, должен быть внесён опережающими темпами, до поступления средств ПФ
наличие кредитного рейтинга (финансовое состояние) участников проекта на уровне, приемлемом для кредиторов. В основном, речь идёт об участниках, покрывающих риски: спонсорах, которые предоставляют условные гарантии (например, гарантии завершения строительства) и покупателях продукции, которые являются источником выручки для проекта;
прозрачность – готовность открывать коммерческую информацию
строительный контракт надлежащего качества (желательно EPC, т. е. «под ключ», с высокой степенью ответственности подрядчика за соблюдение сроков и сметы), адекватная система управление проектом
соблюдение экологических стандартов – если в проекте не соблюдены т. н. «принципы экватора», многие кредиторы не могут даже рассматривать проект
возможность нахождения структурных решений, позволяющих компенсировать недостатки местного регулирования и инвестиционной среды.

Последний вопрос наиболее сложный. Ответ на него неочевиден, особенно на ранней стадии реализации проекта. Помочь в данном случае, как и во всех других, могут профессионалы – эксперты, имеющие соответствующий опыт в ПФ и желательно именно в местных условиях, – которые привлекаются в качестве финансовых консультантов. По сложившейся в индустрии практике, основную часть вознаграждения финансовый консультант получает как вознаграждение «за успех», т. е. когда проект получил реальные деньги. Профессиональный и ответственный консультант не станет заниматься процессом ради процесса. Он вместе с клиентом постарается на ранних стадиях оценить перспективы проекта и не будет браться за проект, шансы которого на положительный результат крайне малы. Взамен профессионалы могут подсказать альтернативные пути привлечения средств.

Допустим, компания видит предпосылки для привлечения ПФ. К таким предпосылкам следует отнести понимание коммерческой рациональности проекта (спрос на продукцию, доступность сырья, транспортная схема и т. д.) и наличие ТЭО, подтверждающее окупаемость проекта. Как двигаться дальше? С чего начать работу над финансированием?

Следует отметить, что начальная стадия подготовки проекта очень важна. Работу над финансированием нельзя откладывать на более поздние стадии, занимаясь вначале только техническими и коммерческими аспектами. Как мы говорили, ПФ это определённая технология и даже идеология развития проекта, предусматривающая комплексный подход и подчинение всех аспектов работы задаче привлечения ПФ. Если один из аспектов подготовки выпал на начальной стадии, то впоследствии ситуацию бывает очень сложно или даже невозможно исправить. Классическим примером, с которым, к сожалению, приходится часто сталкиваться в России, является отсутствие координации и доминирование технических специалистов. Инженеры проводят выбор подрядчиков / поставщиков и готовят контракты без учёта требований ПФ: например, иностранные поставщики должны содействовать привлечению источников для финансирования своего контракта – АЭК своих стран, условия контракта (платёжные условия, прекращение обязательств, форс-мажор, ответственность поставщика и др.) должны отвечать требованиям АЭК, поставщик должен соблюдать экологические требования и согласиться заключить с кредиторами прямые соглашения.

Целесообразно начать проект с привлечения финансового консультанта, который бы работал на стороне спонсора / заёмщика. Консультант, как правило, привлекается на конкурентной основе путём проведения закрытого тендера среди банков и профессиональных организаций. Стоимость услуг консультанта обычно составляет очень незначительную долю в бюджете проекта, т. е. при отборе основное внимание следует обращать на знания и релевантный опыт консультанта, персональные качества и доступность членов команды, умение понять и отстаивать интересы клиента. При правильном выборе затраты на консультанта с лихвой окупаются экономией времени на подготовку проекта, оптимизацией решений и в конечном итоге получением благоприятных условий финансирования.

Крупные международные компании, имеющие большой опыт инвестирования в различных регионах мира и имеющие богатый опыт в ПФ, не испытывают никаких сомнений, что консультант необходим, и начинают работу по проекту с привлечения специализированных консультантов, прежде всего финансового. Их корпоративная культура предусматривает, что решения по финансированию должны быть подкреплены мнением внешнего финансового консультанта, даже если по проекту работает своя большая команда опытных финансистов. В российской действительности и на многих «развивающихся рынках» (emerging markets), к сожалению, такая культура не успела прижиться. Ряд руководителей полагает, что если в компании есть своя финансовая служба, то она и должна заниматься, в том числе, таким нетривиальным продуктом как ПФ, хотя большинство специалистов никогда ПФ не делало (в жизни средней индустриальной компании проект с применением ПФ появляется раз в 10 лет) и неизбежно будет учиться на своих ошибках со всеми вытекающими последствиями для проекта и компании. Здесь уместно привести такую аналогию. С ведением домашнего хозяйства в квартире хозяин справляется сам или с привлечением домработницы. Но если куплена новая квартира или дом, и там нужно делать ремонт, никому не приходит в голову поручить это домработнице, даже если она прекрасно справляется с текущими хозяйственными делами. Для ремонта привлекается отдельная профессиональная бригада, имеющая опыт в таком нетривиальном и сложносоставном деле, как ремонт. Почему-то при организации финансирования инвестиционного проекта руководители компании хотят сэкономить («копейку») и / или «загрузить» своих финансистов, но отказываются от услуг профессионального консультанта по ПФ, рискуя потерями в сроках и качестве подготовки ПФ, ухудшением условий финансирования, а иногда и провалом проекта.

На начальной стадии задачей консультанта является подготовка отчёта о вариантах привлечения финансирования (bankability report), в котором оценивается приемлемость проекта для потенциальных кредиторов. При работе над таким отчётом разрабатываются: рекомендации по бизнес-модели, контрактной и финансовой структуре, матрица рисков, финансовая модель с оценкой кредитоёмкости, принципы взаимодействия спонсоров в проекте (соглашение акционеров), финансовый план с источниками финансирования, план проведения независимых экспертиз и т. д. Конечно, работа ведётся в тесном взаимодействии со спонсорами и другими потенциальными участниками проекта. Для проверки выводов консультанта на этом этапе рекомендуется провести т. н. sounding – консультации с ключевыми потенциальными кредиторами. В зависимости от наличия информации и проработанности коммерческих аспектов проекта эта стадия может занимать от трёх до девяти месяцев.

Если заключения консультанта являются положительными и спонсоры согласны реализовывать структуру, разработанную консультантом, то можно переходить к следующей стадии – непосредственно организации финансирования (execution). Переход к этой стадии подразумевает принятие Окончательного инвестиционного решения – готовности спонсоров начать вносить рисковый капитал, подписывать обязывающие соглашения по проекту. На этой стадии основными задачами финансового консультанта являются: доработка финансовой структуры, координация работы других консультантов, заёмщика и кредиторов (юридического, технического, экологического, страхового, рыночного и т. д.), подготовка информационного меморандума / кредитных заявок, разработка Основных условий финансирования (Term Sheet), разработка стратегии выхода на рынок, получения обязывающих предложений / одобрений кредиторов, согласование кредитной и прочей документации, получение необходимых внутренних и внешних одобрений. Данная стадия может занимать от шести до восемнадцати месяцев.

В этой статье мы попытались осветить, что такое ПФ, как подходить к выбору этого инструмента, важность использования профессиональных консультантов, основные этапы подготовки ПФ. За рамками остались такие вопросы, как непосредственно структурирование и распределение рисков, источники финансирования и их критерии, характер и виды гарантий, их влияние на баланс спонсоров, расчёт эффекта финансового рычага, стратегия и тактика работы с кредиторами, управление процессом реализации ПФ и многое другое. Полагаем, что эти темы целесообразнее освещать на базе конкретного примера (см. case studies) или разрабатываемого нового проекта.